受益于供应链的发展成熟，进口水果凭借其独特的口感、多样化的品类及反季节供应等特征，越来越受到中国消费者欢迎。按零售额统计，中国进口鲜果市场规模已经由2016年的621亿元增长至2020年的1367亿元，复合年增长率约达到21.8%。

　　作为“南百果，北鲜丰，西洪九”中的重庆洪九果品股份有限公司(下称洪九果品)，是我国最大的自有品牌鲜果分销商。该公司经营水果行业近20年，专注于高端进口水果和高品质国产水果的全产业链运营，形成了以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄为核心共49种品类的丰富水果产品组合，为我国最大的榴莲分销商及领先的火龙果、山竹及龙眼分销商之一。

　　近日，洪九果品向港交所递送招股书。在此之前，2013年该公司于重庆股转中心挂牌，证券代码为910099，并于2021年摘牌；2019年12月，洪九果品与东兴证券签署上市辅导协议，拟赴A股市场IPO，但此事并无后文。

　　随着公司发展壮大，为满足资金需求，洪九果品共进行了6轮融资，引入包括阿里巴巴、天壹资本、CMC资本、深创投、招商资本、中垦基金、顺丰控股、国创中鼎以及中信建投资本等的投资。本次IPO，洪九果品拟将募集资金用于强化水果供应链、水果品牌打造及产品推广、数字化系统升级及全球水果产业互联网平台开发、偿还银行贷款及补充流动资金等方面。

　　从招股书来看，近年来洪九果品发展较快，阿里的入股也为其未来进一步与电商平台合作以及物流支撑奠定了基础。但是，《投资时报》研究员注意到，高速的收入增长并没有给洪九果品带来丰盈的资金流，银行借款逐年增长、回款压力不断增加、经营现金流持续净流出，均是公司存在的隐患。

　　家族企业特征明显 毛利率波动

　　招股书信息显示，洪九果品控股股东为董事长邓洪九一家，邓洪九本人直接持股27.79%，通过员工持股平台间接持股2.83%，合计持股30.63%；邓洪九妻子江宗英持股9.43%；二人子女邓浩吉、邓浩宇分别持股3%。一家人合计控制公司46.06%的表决权，构成公司控股股东集团。此外，股东名单中还包括邓洪九的外甥杨俊文，持股0.2152%；杨俊文妻子余文莉持股0.043%；江宗英姐姐江清会持股0.0172%。

　　其中，创始人邓洪九负责整体战略规划、江宗英负责监管的营运及管理，抖客网，两人在果品行业均拥有数十年的丰富经验；年仅20多岁的女儿邓浩宇于2021年进入工作，并很快委任为联席公司秘书；杨俊文为公司执行董事、副总经理，分管渠道拓展及商超运营战略规划。可以说，洪九果品是一家不折不扣的家族企业。

　　不过近三年，洪九果品业绩增长显著。据招股书披露，2018年至2020年(下称报告期)，该公司收入由12.26亿元增长至57.71亿元，复合年增长率高达117%，且2021年上半年便已实现营业收入54.17亿元，同比增长126%，总量逼近2020年全年水平。净利润方面也呈现出同样的趋势，报告期内公司经调整净利润由1.27亿元增长至6.62亿元，增幅超4倍，2021年上半年实现的经调整净利润达到6.04亿元。

　　查阅洪九果品招股书《投资时报》研究员注意到，主打自有品牌以及善用高效数字化供应链是其业绩增长的关键所在。此外，洪九果品建立了全国性的销售及分销网络，设立18家销售分公司及57个分拣中心，覆盖近300个城市，通过对不同区域的覆盖有效触达拥有多样化需求的各类消费人群。

　　但不可忽视的是，作为水果分销商，虽然洪九果品整体毛利率高于同行业平均水平，却也始终未超过20%。并且，2020年以来毛利率还出现了波动下降的趋势。报告期内，公司毛利率分别为17.5%、18.9%和16.6%，2021年前6个月继续下降至15.7%。

　　招股书解释称，2019年较2018年毛利率增长的主要原因是品牌水果销售占比增加，而品牌水果产品的整体溢价又高于非品牌水果。2020年及2021年上半年连续下降的两个主要原因是为促进绝大部分水果种类的销售，公司自2020年9月以来开展营销活动，向客户提供优惠的价格；以及公司继续扩大不同销售渠道的客户组合，专注于业务规模大及市场地位领先的客户，因此在开展业务关系初期为新客户提供优惠的价格条款。

　　或许，难以保证盈利能力的持续提高及市场占有率的持续提升对水果销售行业始终是一个掣肘，由此导致行业内企业上市频频受阻，即便成功上市，市场表现也难言乐观。

　　《投资时报》研究员查阅了与洪九果品业务模式类似的几家与资本市场有交集的公司，除折戟于上市辅导期的“南百果(百果园)，北鲜丰(鲜丰水果)”两家，还有A股的宏辉果蔬(603336.SH)和港股的亚洲果业(0073.HK)。

　　那么，这两家上市公司市场表现如何？数据显示，宏辉果蔬11月24日收盘价为7.67元/股，市值约34亿元；而处于港股的亚洲果业股价低迷，自2018年上市以来始终在1元以下，11月16日收盘价为0.185港元，市场将这类股票称为“仙股”。

　　以此来看，此次洪九果品的港股上市之路能否顺利，上市之后又能否获得市场认可，都存在很大疑问。

　　经营活动现金流持续净流出

　　虽然洪九果品近年来收入增长迅速，但这些收入的变现情况似乎不是很理想，公司资金状况不甚乐观。

　　随着水果销售量增加，该公司贸易应收款金额持续快速增长。报告期各期末及截至2021年6月末，该公司扣除亏损拨备的贸易应收款项分别为4.72亿元、7.08亿元、20.1亿元及33.32亿元，2021年上半年占营收的比重甚至超过60%。

　　而贸易应收款增长的同时，计提的亏损拨备也在不断增加，报告期各期末及2021年6月末，公司的贸易应收款项亏损拨备分别为0.16亿元、0.21亿元、0.3亿元及0.52亿元。因此，若公司不能及时收回这类应收款项，其财务状况及业务运营或会受到重大不利影响。

　　营收主要以应收款的形式存在的直接结果，便是洪九果品“入不敷出”的经营性现金净流量。招股书披露数据显示，报告期内公司经营活动现金净流量分别为-4.67亿元、-4.5亿元和-8.04亿元，持续呈净流出状态。类似地，公司各期流动负债金额亦均大于流动资产金额。

　　在此背景下，洪九果品不得不通过银行借款及其他借款满足其业务扩张带来的资金需求。据招股书介绍，报告期内及截至2021年6月末，公司的银行借款及其他借款金额分别为0.13亿元、100万元、0.11亿元和0.83亿元。若公司的贸易应收款不能及时转换为流动资金，或面临一定债务偿还风险。

　　洪九果品银行借款及其他借款